Kimen til en krise

Da IT-boblen brast i slutningen af 1990’erne, pustede det til boligboblen, som skabte finanskrisen, som blev til en gældskrise. Så længe man bruger de forkerte instrumenter i forsøget på at løse kriserne, vil dominoeffekten ingen ende tage, mener økonomiprofessor Katarina Juselius.

Af Ida Zidore
12. februar 2015

ØKONOMI. De fleste økonomiske kriser starter med, at en boble brister. Og dem har der været mange af. Cirka 60 dybe kriser er det blevet til siden firserne. Derfor undrer det professor emeritus i økonomi Katarina Juselius, at man ikke interesserer sig mere for at lære af dem. Den pensionerede, men fortsat aktive, forsker har selv brugt et halvt århundrede på at undersøge den økonomiske udvikling ud fra en empirisk tilgang, og hun har blandt andet været med til at starte et center for innovativ økonomisk tænkning på Københavns Universitet.

»Den krise, vi oplever i dag, startede på samme måde som krisen i Japan i 1990’erne med en boligboble. Den japanske økonom Richard Koo (specialiseret i balance sheet recession, red.) har faktisk sammenlignet udviklingen af huspriserne i henholdsvis Japan og USA op til og efter krisen, og graferne er fuldstændigt identiske.«

Boligboblerne i Japan og USA opstod, fordi spekulation i de finansielle markeder drev aktie- og huspriserne kunstigt op. Da boblerne brast, stod virksomheder og privatpersoner tilbage med langt mere gæld end værdi. De var teknisk insolvente.

»Når rigtig mange bliver teknisk insolvente på én gang, har det alvorlige konsekvenser. Mange virksomheder kan ikke optage nye lån, men er tvunget til at fokusere på at afbetale gælden. I stedet for at maksimere profitten, som tekstbøgerne postulerer, er virksomhederne nødt til at minimere gælden. De holder op med at investere, arbejdsløsheden stiger og økonomien stagnerer. Typisk vil Centralbanken reagere med at sænke renten for at sætte gang i aktiviteten igen. Men selvom renten er på nul, vil de private investeringer ikke rigtigt komme i gang. Richard Koo kalder det balance sheet recession«, forklarer Katarina Juselius. Et begreb, er gennemgående i hendes forklaringsmodel, men som man ikke interesserer sig synderligt for indenfor den klassiske økonomiske tænkning.

»Når der er balance sheet recession, er der ikke andre muligheder, end at staten kompenserer den manglende private efterspørgsel med en ekspansiv finanspolitik. Ellers vil økonomien skrumpe ind. Derfor vil man også forvente, at statens gældsætning stiger kraftigt.«

Men det er ikke just ekspansiv finanspolitik, som har karakteriseret den politiske reaktion på de seneste års kriser.

IT-boble bliver til finanskrise

Balance sheet recession er et centralt begreb, hvis man vil forstå, hvorfor den ene krise fører til den næste. Det var således en balance sheet recession, forårsaget af IT-boblen i slutningen af 1990’erne, der lagde kimen til boligboblen et lille årti senere.

I slutningen af 1990’erne steg priserne på IT-aktier voldsomt, og blandt de, der havde investeret massivt i dem, var Tyskland. Da boblen brast og priserne pludselig faldt med over 80 pct., var det således tyskerne, der blev taget som gidsler i et gældsdrama.

»Mange kan måske huske, at Tyskland blev kaldt for ”Europas syge mand”. For at hjælpe tyskerne på fode igen i starten af nullerne, sænkede Den Europæiske Centralbank renten, som man jo gør under kriser, og i dette tilfælde til et uhørt lavt niveau på to pct. Men den lave rente kickstartede bare ikke den tyske økonomi. Til gengæld sparkede det gang i en masse aktivitet i andre europæiske lande, særligt de sydeuropæiske, der ellers ikke havde behov for at låne til så lav en rente.«

Resultatet blev, at lønningerne steg i Sydeuropa op gennem nullerne, og med dem en lånefinansieret efterspørgsel på blandt andet tysk produktion. Det var den efterspørgsel, der hjalp Tyskland på fode igen.

Men så kan man vel ikke afvise, at den lave rente kan være et effektivt instrument? I dette tilfælde hjalp den jo tyskerne indirekte.

»Ja, det kan man godt sige. Men den hjalp dem ikke til at starte med, hvilket jo var hensigten. Samtidig satte den gang i et endnu større problem, nemlig at europæerne lånte penge som aldrig før. Det var med til at puste til boligboblen.«

Bankernes vilde udlån

Katarina Juselius mener ikke, man kan bebrejde sydeuropæerne, at de reagerede på den lave rente og på forventningerne om, at væksten skulle fortsætte. Derfor er det noget af en forsimpling at sige, at det er deres egen skyld, de er endt i en gældskrise – måske lige med undtagelse af Grækenland, hvis rodede økonomi og sjusk med regnskaber er en historie for sig.

»Særligt sydeuropæerne var jo i stand til at optage kæmpe lån, fordi bankerne og finansverdenen ekspanderede deres långivning mere end nogensinde før. Man var begyndt at handle med låntyper, som trods fine risikovurderinger var meget usikre, og som aldrig ville kunne betales tilbage, hvis for eksempel huspriserne begyndte at falde, som de jo gjorde.«

Lande som Spanien og Portugal havde faktisk haft en fin balance mellem aktivitet og gæld, indtil boligboblen brast i 2007 og finansverdenen stoppede med at låne penge til hinanden, til virksomheder og til privatpersoner. Landene havde ikke andet valg end at øge gælden, og dermed overskride de begrænsninger, som er udstukket i Stabilitets- og Vækstpagten.

Man kalder det ”moralsk risiko”, når stater bliver nødt til at gældsætte sig for at afhjælpe problemer, der er skabt i bank- og finansverdenen. En situation, som for eurolandenes vedkommende ikke er blevet bedre af, at de fastholdes i et krav om en udlandsgæld på max. 60 pct. af BNP, mener Katarina Juselius:

»Det kommer man ikke nødvendigvis langt med under en balance sheet recession. Når Tyskland kræver af de sydeuropæiske lande, at de bare skal spare, så er det stik i modsætning til, hvad Richard Koo’s balance sheet teori siger, der virker.«

Forkerte instrumenter

Hvis man vil bremse krisernes domino-effekt, må man begynde at reagere anderledes på dem, mener Katarina Juselius. Man må gøre op med forestillingen om, at det alene er centralbankerne, der kan gøre noget. De har i princippet kun to instrumenter, at sænke renten og at pumpe likviditet ud i systemet:

»De kan yde en form for brandslukning, som selvfølgelig er nødvendig på det tidspunkt, hvor banksektoren er ved at gå ned. Men på lidt længere sigt er det finanspolitikken, som skal trække landet ud af en balance sheet recession, også selvom det betyder stor gældsætning. Under den seneste krise har man set, at likviditeten ikke i tilstrækkelig grad er blevet brugt til investeringer og forbrug, der kan sætte gang i aktiviteten, selvom renten har været tæt på nul. Den er i stedet blevet brugt af de store banker til at finansiere spekulation i valuta og aktier. Og det har faktisk sat gang i noget, som begynder at ligne en ny boble«, siger Katarina Juselius. Hun er ikke meget for selv at pege på konkrete kriseløsninger, fordi det er så komplekst, men:

»En løsning kunne være at svække på Vækst- og Stabilitetspagtens krav over en periode. En anden kunne være at lade statsgælden blive i det land, den hører hjemme. Altså at indføre et forbud mod at købe andre landes statsobligationer. Det ville umiddelbart løse problemerne. Men det er nok meget urealistisk.«

Født 1943

Uddannet M.Econ.Sc. fra Swedish School of Economics i Helsinki 1970

Dr. Econ.Sc. fra Swedish School of Economics i Helsinki 1983

Har i sin lange karriere ledet flere forskningsinstitutter 

Ansat på Økonomisk Institut ved Københavns Universitet fra 1987, som professor fra 1997

Var i 1990’erne nummer otte på listen over mest citerede økonomer i verden

Blev tildelt ridderkorset i 2012

Professor emeritus siden december 2014

Artiklen blev bragt i NOTAT nr. 1280 1. februar 2015